长债暴跌，日本经济怎么了？

日本长期国债收益率正面临剧烈波动。视觉中国/图

过去一个月，美债暴跌后，日债也陷入了泥淖，其长债收益率正面临着剧烈波动。

2025年5月28日，日本财务省拍卖了5000亿日元的40年期国债。结果显示，投标倍数为2.21，是2024年7月以来的新低，最高中标收益率为3.1350%，高于市场预期。

债券价格与收益率呈反比，市场供过于求，价格下跌，就会推动收益率上升。

20年期国债拍卖结果同样糟糕。5月20日，10000亿日元的20年期国债拍卖，投标倍数仅为2.5，创下2012年以来的最低水平。投标倍数越低，意味着市场需求越少。

此外，尾差飙升至1.14，是1987年以来的最高水平。尾差，指平均中标价格与最低接受价格之间的差距。与投标倍数一样，也是债市的风向标，尾差越大，意味着债券市场越低迷。

根据中金公司研报，当天拍卖结束后，二级市场里最新发行的30年期日债与40年期日债收益率均突破历史新高。

然而，面对屡创新高的长债收益率，日本政府未向市场释放明确干预的信号。

5月底，日本财政大臣加藤胜信公开表示，近期收益率上升并未妨碍日本稳定发行国债，尽管这可能会增加偿债成本并给支出带来压力。

“尽管出现一些疲软迹象，日本经济仍在温和复苏。如果经济和物价走势符合预期，将继续加息。”6月3日，日本央行行长植田和男在国会上介绍。

通常来说，加息意味着国债发行成本将会上升。

日本财务省数据显示，截至2024年底，日本中央政府债务规模达到1318万亿日元。作为参照，日本2024年名义GDP为609万亿日元。

中信证券首席经济学家明明告诉南方周末记者，如果日本政府短期内未出手干预，并且长债收益率继续上行，日债市场的流动性会进一步枯竭，将陷入抛售——利率攀升——抛售加剧的负反馈循环，也许会引发日债市场的流动性危机。

“日本的财政状况不比希腊好”

2015-2024年，日本中央政府债务规模从1054万亿日元攀升至1318万亿日元，增幅25%。

债务与GDP的比值更能揭示当前的财政状况。世界银行统计，2013-2022年间，日本中央政府债务占GDP比重从186.6%攀升至216.2%。

作为比较，2013年美国国债占美国GDP的比重超过了100%，2024年达到123%。

2025年5月19日，日本首相石破茂在国会接受质询时直言：“日本的财政状况不比希腊好。”

从日债持有者结构来看，日本央行一直是最大买家。

根据中金公司研报，截至2024年底，日本央行持有日债的比例高达52%，人寿保险为13%、商业银行10%、海外6%。

这与美国国债的持有者结构截然不同，其拥有大量的外国投资者。

根据美国圣路易斯联邦储备银行数据，2024年底，外国投资者持有美债8.5万亿美元，大约是美债总额的1/4。截至2025年一季度，美联储持有的美债规模约为4.55万亿美元。

此外，日本央行在较长一段时间里控制着10年期国债的波动范围。

2016年9月，在非常规宽松货币政策的基础上，日本央行引入了收益率曲线控制（YCC），同时控制短期利率和长期利率。

根据华西证券研报，短期方面维持经常账户利率为-0.1%；长期则将10年期国债的收益率向零利率水平推进。

具体来说，是将10年期国债的收益率固定在零利率附近的一个狭窄区间内。开始是±0.1%，2018年7月变为±0.2%，2021年3月扩大到±0.25%。2022年伴随美联储收紧货币政策，日本央行也进一步扩大波动区间。

换言之，一旦10年期国债利率触发波动上限，日本央行会无限量购买国债以压低利率。

2024年3月，日本央行召开货币政策会议，决定退出负利率和YCC政策，并将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，宣告日本“负利率时代”的结束。

两个月后，日本央行行长植田和男在一场演讲中谈到此次货币政策变化的原因：随着工资和价格之间的良性循环变得更加稳固，有望以可持续和稳定方式实现2%的价格稳定目标。

2024年7月，日本央行又宣布缩减日债购买规模。根据规划，每季度将减少4000亿日元的日债购买量。2026年一季度时，将日本央行每月的国债购买量降至2.9万亿日元左右。

随之而来的是，日债收益率将受到更多市场因素影响，浮动范围也将扩大。仅从10年期国债来看，2020年1月收益率还是-0.061%，今年5月，已攀升至1.505%。

日本央行官网显示，截至2025年3月，日本央行持有的日债规模为575.93万亿日元。与上年同期相比，减少了约13.73万亿日元。

“曾经最大的买方，现在变成了卖方，这必将直接冲击日债市场的流动性。”中信建投证券宏观首席分析师周君芝撰文介绍，日本央行目前的购买量已经低于其投资组合里日债的到期量，从2024年起，日本央行已成为日债的净卖方。

随着长债收益率不断攀升，日本央行持有的国债浮亏也创下历史最高水平。5月底，日本央行发布报告显示，截至2024财年末，其持有的国债浮亏达到约28.6万亿日元。

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚告诉南方周末记者，如果日本央行持续退出，有可能引发收益率无序攀升；而若维持当前的高持仓，其资产负债表将长期承压，对未来货币政策空间构成掣肘，市场功能将会因缺乏流动性而持续退化，形成典型的“双输局面”。

是否会出现债务危机？

日本央行减少购债规模的同时，另一重要买家寿险公司对日债的需求也在缩减。

明明分析，受新的资本监管要求影响，日本国内寿险公司等金融机构对日债的需求正在下降，进一步推动了市场抛售情绪。

近期日债收益率的上行，又导致多家寿险公司持有的日债出现巨额浮亏。

其中，日本最大寿险公司日本生命保险宣布，截至2025年3月底，其持有的日本国债出现巨额账面浮亏，金额高达3.6万亿日元，是上年同期的两倍。

但也有新买家入场。受美国关税政策不确定性因素影响，近期许多资金撤出美国市场，流入日本等地，买入了大量日本资产。

据新华社报道，2025年4月，海外投资者买入了价值8.21万亿日元的日本股票和长期债券。

美国基金评级机构晨星公司数据显示，这是日本财务省自1996年开始收集相关数据以来，海外资金对日本金融市场最大的单月净流入。

然而，面对巨大的日债体量，海外资金仍显薄弱，难以稳住债券价格。

过去一段时间，美国和日本长期国债都呈现快速上行态势，反映出市场对这类安全资产的担忧。

华西证券研报介绍，市场担忧美国未来的赤字不可控，财政扩张推升通胀，又可能导致利率偏高，违约或变相违约的风险在上升，市场自然要求超长债给予更高的期限溢价作为补偿。美债30年期与10年期利差的扩大，反映超长债作为安全资产似乎不再安全，这种现象在日债、德债和英债等也有体现。

渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰告诉南方周末记者，日债拍卖遇冷，折射出发达市场共通的问题——在货币政策尚未宽松的环境下，财政状况捉襟见肘，需要通过财政扩张进行对冲，然而风险溢价提升后，引发了长债收益率上行的风险。

长债收益率上行，是否会导致日本出现债务危机？

中金公司研报介绍，无需过度担心日债的利率上涨。日本净债务(即“债务-资产”)与名义GDP的比值在150%左右，同其他发达国家之间的差距有所减小。

此外，绝大部分日债为“内债”，日本央行持有超过半数。日本财务省支付给日本央行的大部分票息，最终会作为日本央行的利润上缴给日本财务省，因此对日本财政影响相对有限。

经济数据网站Trading Economics显示，截至6月3日，10年期日债利率为1.48%，30年期为2.93%，均在高位。

中信建投证券宏观首席分析师周君芝认为，10年期日债和30年期日债的利差已经到了较高水平，未来日本通胀大概率较难进一步走高，日债流动性也大概率会缓解。此外，日本央行历史上较为注重与市场的沟通，故日债超长端收益率进一步上行的空间有限。

日本央行“骑虎难下”

长期国债收益率攀升后，日本央行的应对态度备受关注，有市场猜测，其可能会停止减少国债购买量，从而支撑长债价格。

5月底，日本央行政策委员会审议委员野口旭在一场新闻发布会上表示，日本央行不需要干预债券市场。“这（长债收益率）走势确实突然，但我不能判断它们异常。”

政策前景并不明朗，导致日债收益率继续震荡。

6月3日，日本财务省拍卖了2.6万亿日元的10年期国债，平均中标利率为1.512%，仍处于较高水平。投标倍数从上月的2.54攀升至3.66。受此影响，当天10年期国债收益率下跌约2.5BP至1.48%。

超预期的认购，并不意味着日债收益率上行的压力减小。更大的挑战将出现在6月5日，日本财务省计划拍卖8000亿日元的30年期国债。

根据日本央行安排，将在6月中旬举行货币政策会议，这将极大影响日债收益率走向。

6月3日，日本央行官网披露了植田和男的一则演讲稿，他表示，在本月召开的货币政策会议上，将对当前计划（缩减日债购买规模）进行中期评估，讨论2026年4月之后，国债购买量的指导方针，并公布结果。

上海对外经贸大学日本经济研究中心主任陈子雷向南方周末记者解释，“日本央行正处在骑虎难下的状态。”

从此前的货币政策取向来看，它正处于加息通道。然而，受美国关税政策等因素影响，日本经济相对低迷，加之近期长债收益率攀升，引发了人们对日本央行政策是否转向的关注。

根据日本内阁府发布的统计结果，日本2025年一季度GDP环比下降0.2%，按年率计算下降0.7%。内阁府指出，当季经济负增长的主要原因是个人消费和外需低迷。4月，美国开始实施“对等关税”政策，日本二季度GDP可能继续承压。

日本2025年一季度GDP环比下降0.2%，按年率计算下降0.7%。图为东京站的车站广场。视觉中国/图

孙立坚认为，如果日本央行继续快速缩减购债规模，市场将立即对供给风险进行重新定价，长期国债收益率可能迅速突破4%关口，这将直接抬升政府利息支出压力。

他列举，日本财务省估算，若长期利率上升1个百分点，政府年度利息支出将增加约8.5万亿日元。

而如果日本央行选择继续维持购债规模，则过度宽松的货币政策将压低日元汇率，进一步加剧输入性通胀，削弱居民实际购买力，抑制消费，可能陷入“通胀不止、增长乏力”的滞胀状态。

日本总务省发布的数据显示，4月，日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升3.5%，连续44个月同比上升。其中，大米类价格较2024年同期上涨98.4%，是1971年以来的最大涨幅。

南方周末记者 吴超

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